10年期的国债相对CD利差维持在极窄的范围

　　三大共识：

　　第一，经济存在下行压力，内需不足，债务压力大，胜率角度，继续看多避险资产；

　　第二，经济增长或仍面临着一定压力和挑战。

　　第三，市场认为如果要实现5%的经济增长，政策方面还需要有进一步的增量变化，在今年某个时间段，存在着变化的可能。

　　三点差异：

　　第一，今年整体利率的下行幅度或小于2023年。

　　第二，今年债券市场不太可能是单边牛市，在某个阶段还是会发生一定的调整，一旦发生波动，可能幅度会比2023年的三季度大。

　　第三，牛陡行情的可能性并不高。

　　三组关系：

　　一是30年国债相对10年期国债利差进一步收窄，二是10年国债与国开利差反而有所走阔，三是10年期的国债相对一年期CD利差维持在极窄的范围。

　　后续会如何变化？

　　上述这些说明市场在变化而不是不变，是否会走向风险？目前可能还言之过早。

　　关键在于政策语境，我们不会简单重复2008年以后西方国家的政策路径，也不会简单重复2008年之后四万亿的政策路径，我们尽力走出一条符合中国国情的高质量发展新路。

　　所以，预测很难，市场所能做的就是结合既定信息展开判断。

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　　市场上似乎对于宏观背景有三点基本共识：

　　第一，经济存在下行压力，内需不足，债务压力大，胜率角度，继续看多避险资产。

　　第二，经济增长或仍面临着一定压力和挑战。

　　第三，市场认为如果要实现5%的经济增长，政策方面还需要有进一步的增量变化，在今年某个时间段，存在着变化的可能。

　　基本共识下，该如何把握后续的市场演绎和节奏？在总体票息进一步走低，或者说静态收益进一步变薄的背景下，难度在上升，但是市场也很难马上改变方向。

　　对于2024年债券市场，我们认为可能和2023年有三点差异：

　　第一，今年整体利率的下行幅度或小于2023年。

　　第二，今年债券市场不太可能是单边牛市，在某个阶段还是会发生一定的调整，一旦发生波动，可能幅度会比2023年的三季度大。

　　第三，牛陡行情的可能性并不高。

　　原因如下：

　　一是社融排在M2前面，这个组合对债券市场不够友好（更何况今年有可能社融前低后高）；

　　二是低票息情况下很难低波动，这里面的标尺是1年期MLF。去年10年期国债的最高调整幅度超一年期MLF 20bp，而2022年四季度的调整高点没有超过一年期MLF20bp（虽然2022年四季度整体波动幅度大于2023年三季度）。

　　

　　三是低票息情况下，市场机构会进一步考虑下沉拉久期。最近一个季度，也就是11月和12月以来，市场交易和机构行为与2023年前三季度或有所不同。

　　

　　四是静态不够动态补，机构行为会更加博弈利率波动的资本利得机会，但是博弈就有零和的可能。

　　债券市场同时出现了三组新型利差关系：

　　一是30年期和10年期国债；二是国开债和国债；三是10年期国债和1年CD。

　　目前的情况是：30年国债相对10年期国债利差进一步收窄，10年国债与国开利差反而有所走阔，10年期的国债相对CD利差维持在极窄的范围。

　　

　　变化原因在于资金分层、机构分化。如果没有资金分层，30年期和10年期国债可以维持相对稳定的利差。但现在情况并非如此，很明显30年期表现更强，而10年期国债大概率受到资金面困扰，国开债更是如此。

　　防空转套利和资金淤积以及或有监管的关注，导致CD供需定价与利率债，特别是长期限利率债有所区别，因此10年期国债和CD利差维持在较窄的范围，甚至未来不能排除再度倒挂的可能。

　　

　　机构行为逐步趋同，定价逻辑逐步发生变化。债券市场目前主力品种是30年国债，基本体现市场总体方向。

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　　上述这些说明市场在变化而不是不变，是否会走向风险？目前可能还言之过早。

　　关键在于政策语境，我们不会简单重复2008年以后西方国家的政策路径，也不会简单重复2008年之后四万亿的政策路径，我们尽力走出一条符合中国国情的高质量发展新路。

　　

　　所以，预测很难，市场所能做的就是结合既定信息展开判断。

　　套用一句俗话，存在即合理。